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（七）收购价的指标（EV/EBITDA）
企业价值（Enterprise Value）与除税、利息、折旧及摊销前溢利（EBITDA）相除。企业价值的定义，是公司市值加上负债及优先股，减去现金或现金等值投资。近年分析员喜欢用这个指标，来衡量公司是否值得投资。这个指标是投资银行家，用作衡量收购时所付出的估价值，EV等于理论上的收购价。理论收购价与公司的毛利现金流（EBITDA）作一比较，认为可以在多少年内回本，即毛利可以在多少年内抵消收购价。实际上笔者对此比例抱有很大的怀疑。2000年穆迪投资有一份刊物，批评用EBITDA作指标的不可靠性。因为有很多行业，像石油业、高科技业等，折旧及摊销是非常庞大的，需要大量资金来再重新投资新的科技或新的勘探工作，所以这个“现金流”不可视作股东投资的收入。石油的勘探可能是毫无结果，但其开支则是必然的，因此折旧不可视为公司赚钱能力的一部分。科技的投资与钻油的情况相似，投资未必有丰厚的结果。
笔者稍后剖析华能国电时，会用这个比例，来衡量华能2004年收购５家发电厂的收购价是否合理。这个指标最适合应用于运作较稳定的行业如发电，其设施寿命相对较长，可以维持15－20年以上，当除税、利息、折旧及摊销前收入（即是毛利）能够在短时间内抵消收购价的话，电厂余下的运作时间便变成无本生利，提高投资吸引力。
第三部分分析公司的工具（3）
（八）现金流折现法
现金流折现法（Discounted Cash Flow）是投资最常用的工具之一。例如一个地产发展项目，需时多年才能完成，唯一的方法要假设楼宇建筑期需要的建筑费、利息开支作为成本之一，然后在若干年后，卖出时所得回来的销售额，减去这些成本及要支付的税项，将溢利以折现率，折现成为现时的价值。例如一个地产项目需时５年才能完成，卖出后扣除建筑成本、利息开支及税项后，连地价的现金流为1亿元，以5％的折现率计算，这５年后的1亿元相等现时的7；835万元。计算方法相当简单，将1亿元乘以表23中的5％、5年的系数0。783526。在其他行业分析我们也可以用现金流折现法，尤其是作长远投资的时候。
表23：现金流折现系数一览表
年份／ 4％ 5％ 6％ 7％ 8％ 9％ 10％
折现率
1 0。961538 0。952381 0。943396 0。934579 0。925926 0。917431 0。909091
2 0。924556 0。907029 0。889996 0。873439 0。857339 0。84168 0。826446
3 0。888996 0。863838 0。839619 0。816298 0。793832 0。772183 0。751315
4 0。854804 0。822702 0。792094 0。762895 0。73503 0。708425 0。683013
5 0。821927 0。783526 0。747258 0。712986 0。680583 0。649931 0。620921
6 0。790315 0。746215 0。704961 0。666342 0。63017 0。596267 0。564474
7 0。759918 0。710681 0。665057 0。62275 0。58349 0。547034 0。513158
8 0。73069 0。676839 0。627412 0。582009 0。540269 0。501866 0。466507
9 0。702587 0。644609 0。591898 0。543934 0。500249 0。460428 0。424098
10 0。675564 0。613913 0。558395 0。508349 0。463193 0。422411 0。385543
11 0。649581 0。584679 0。526788 0。475093 0。428883 0。387533 0。350494
12 0。624597 0。556837 0。496969 0。444012 0。397114 0。355535 0。318631
13 0。600574 0。530321 0。468839 0。414964 0。367698 0。326179 0。289664
14 0。577475 0。505068 0。442301 0。387817 0。340461 0。299246 0。263331
15 0。555265 0。481017 0。417265 0。362446 0。315242 0。274538 0。239392
16 0。533908 0。458112 0。393646 0。338735 0。29189 0。25187 0。217629
17 0。513373 0。436297 0。371364 0。316574 0。270269 0。231073 0。197845
18 0。493628 0。415521 0。350344 0。295864 0。250249 0。211994 0。179859
19 0。474642 0。395734 0。330513 0。276508 0。231712 0。19449 0。163508
20 0。456387 0。376889 0。311805 0。258419 0。214548 0。178431 0。148644
21 0。438834 0。358942 0。294155 0。241513 0。198656 0。163698 0。135131
22 0。421955 0。34185 0。277505 0。225713 0。183941 0。150182 0。122846
23 0。405726 0。325571 0。261797 0。210947 0。170315 0。137781 0。111678
24 0。390121 0。310068 0。246979 0。197147 0。157699 0。126405 0。101526
25 0。375117 0。295303 0。232999 0。184249 0。146018 0。115968 0。092296
26 0。360689 0。281241 0。21981 0。172195 0。135202 0。106393 0。083905
27 0。346817 0。267848 0。207368 0。16093 0。125187 0。097608 0。076278
28 0。333477 0。255094 0。19563 0。150402 0。115914 0。089548 0。069343
29 0。320651 0。242946 0。184557 0。140563 0。107328 0。082155 0。063039
30 0。308319 0。231377 0。17411 0。131367 0。099377 0。075371 0。057309
第四部分如何分析电力行业
笔者曾经是香港注册的投资顾问，现已退休。选择华能国际作为分析的例子，是因为这公司极富争议性，可作纯学术性研讨。它面对高煤价及成本上涨的压力，同时电力的供应，无法满足市场的需求，政府对电价的管制，又欠缺透明度，公司却积极地不断收购及建造新的装机容量设施。华能属于产品的“中游公司”，需要依赖煤来发电，但是政府的管制，使华能无法将煤价的升幅，转嫁到消费者身上。就如德昌电机，拥有市场经济专利，但是纯利受到原材料涨价的冲击。这些问题都是值得深入了解和分析的。笔者强调并不是在此推介华能，投资股票附带很多风险，读者还需用自己的智慧，来判断现价是否就是买入的时机。分析华能是根据下列八个步骤进行。
分析华能国际的步骤
（一）留意公司的市场经济专利，是否会被夺去；产品或服务的市场，是否在扩张或在收缩。
（二）公司产品或服务的售价调整机制，是否能够反映市场需求。
（三）审慎考虑管理层的作风。
（四）详细分析过往至少4－5年的业绩。从损益帐中，分析除税及利息前溢利（EBIT），边际毛利或纯利率（Profit Margins）及股东资金回报率（ROE）或公司资产回报率（ROA）是否有改善。
（五）分析公司的现金流（Cash Flow），是否足够应付未来公司的资本性开支（Capex），也要看公司整体负债与股东资金的比率（Debt/Equity Ratio）。
（六）分析公司在新投资方面能否取得一贯的回报。
（七）公司是否大量印发新股，“摊薄”每股溢利。
（八）利用各种比例将公司与其他同业公司作一比较。
华能国电的市场经济专利
现时，发电厂（Independent Power Plant）在中国仍然享有某种专利；一方面售电价格受到政府的管制；另一方面现时电力市场还未完全开放，未来只会有秩序地逐步进行开放，使华能受到某程度的保障和优惠。华能国电的市场经济专利包括以下数项：
（一）中国电力市场需求庞大；中国现时的经济增长，与香港六十年代一样，电力需求的增长比经济增长高出50％，如果国民生产总值增加9％，耗电量增幅将达到14％。长远来说，未来20年中国的电力需求，仍然会快速增长，能够把握求过于供的机遇，扩充生产电力的设施，可以保证长远的高回报；
（二）华能享受的税率是17％，相比一般的企业税率33％，低出接近一半；因为华能兴建电厂的计划，都是获得国务院批准的，所以享有这个税务优惠。这就是接受政府管制，换取回来的有利条件；
（三）投资新发电厂的回报仍然是相当理想，平均高达15％。以华能向母公司收购的电厂为例，EV/EBITDA的倍数大约是６倍，换言之，电厂的现金流，可在６年内抵偿收购代价，包括被收购电厂的负债。以一般电厂15－20年的寿命来计算，还本后余下的9－14年，可以说是无本生利。2003年华能股东资金回报率达到16。9％，2004年将会稍为回落。
第四部分电费调整的机制
（一）从投资的角度看，我们需要了解中国政府对电力的管制方案。华能国电的招股书中说明，1997年时的管制方案与香港相似：是以固定资产的回报作为标准。回报率为固定资产的14％，固定资产只限于股东资金购入的资产；而以借贷购入的固定资产回报率则为7％。这个管制的弊端是：电厂会不计成本引入最昂贵的设备，通过加电费争取�