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股市真规则-第49章

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益或亏损,这包括在“其他综合所得”里。你所需要做的就是减去收益
或者加上所有者权益的亏损,得出有形账面价值。
    用有形账面价值对人寿保险公司估值是最安全的,而且因为两个基
本面的原因,这也是对人寿保险公司估值的最实际的方法。这两个基本
面的原因是:第一,很少有关于人寿保险公司基本保险精算假设的详细
资料可供利用,而且预测保险公司未来的投资收益是不可能的;第二,
很多较大的人寿保险公司在最近才变成公开上市交易的公司,这就意味
着在这些公司只有有限的历史金融数据。
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?t 偍 ?  ?  蕣Ph》=0     _00248  248 第十八章资产管理和保险业
成功人寿保险公司的特点
    人寿保险公司偶尔也可能是一项好的投资,但重要的是要避免买入
麻烦。下面是我们推荐要寻找的公司特点:
·谨慎的保费增长率:一般来说,好的人寿保险公司的保险费增
  长不会明显高于同业平均水平。按照美国人寿保险协会
  ( American Council of Life Insurers)的数据,在1991年至2001年
  之间,人寿保险费收入年平均增长率是6。2%o以降低风险定价
  赢得保险销售收入是个危险的游戏。
·净资产收益率持续高于股本成本:假定人寿保险公司使用很高
  的财务杠杆,那么在净资产收益率和资本成本之间的正的差值
  对一家公司长期运营的成功是至关重要的。净资产收益率对人
  寿保险公司来说,历史上一直在10%—11%上下。
·高的信用等级:大多数一流的保险公司炫耀的评级是AA级。通
  常,客户希望从数次来访的公司购买保单。运营管理比较好的
  人寿保险公司,风险资本的水平也常常是联邦政策制定者规定
  的两倍左右。
·多样化的投资组合和经过检验的风险管理文化:大约90%的美
  国人寿保险公司的资产投资在固定收益证券上,比如公司债券、
  自售证券和抵押证券等。固定收益证券的质量和成分,对决定
  一家人寿保睑公司的财务实力和未来盈利前景是至关重要的。
  好的保险公司会控制等级较高的风险,比如在投资级以下的债
  券(例如垃圾债券)o通过观察诸如垃圾债券对有形资产的比率
  或者垃圾债券对总资产的比率,可以比较一家人寿保险公司和
  它的竞争对手在垃圾债券上的风险暴露。
    财产和灾害保险通过转移财务风险给美国经济带来了巨大的利
益,这些财务风险可能以不同方式妨碍了有利可图的交易和生活水
平的提高。
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    不幸的是,对于投资者而言,财产和灾害保险产品提供给美国经济
的不是与之相协调的巨大的投资回报,相反,其收益常常异常糟糕。销
售净利率经常低于5%,资本收益率也是一样不能让人满意。平均水平
的财产和灾害保险公司赚取的净资产收益率低于9%,而且随着时间过
去,大多数保险公司实现的净资产收益率只有标准普尔500指数的一半。
    这些可怜的经营成果常常导致长期业绩不佳。到2003年底,财产和
灾害保险公司才开始引人注目。不管怎样,还是有几个未加工的钻
石——几家公司能长期产生有吸引力的收益。被武装起来的谨慎的投资
者能够识别表现更好的保险公司,这些公司能在这个行业里赚到稳定的
收益。
财产和灾害保险公司怎样赚钱
    当一家保险公司销售保单的时候,作为收取保费的交换,它接受了
风险。通过把很多个体的风险转移到一个公共的风险池,保险公司建立
了多样化的风险组合。因为大多数风险不会变为现实(你不是每年都撞
车吧),保险公司预期能赚到较低的利润。
    保险公司也享有一种独特的商业优势,其收到的保费通常超过需要
赔付的金额。这些钱常常作为储备金,保险公司在牧到保费至赔付期间
享有这些资金的使用权。财产和灾害保险公司通过使用这些保费投资赚
取部分投资收益。
    这种投资能赚多少钱取决于市场表现、保险公司的资产配置和保险
公司在赔付前占有这些资金的时间。保险公司销售的长尾保险持有保费
的时间相对更长,因此可以投资更多的股票o  (一份保险单尾巴的长度
涉及到损害发生显现的时间。短尾巴的保险单是在投保期间投保人发生
损害,而且很快就能被确认,比如车祸;反之,长尾巴保险单在损害发
生之前的很多年可能不被发觉,掩盖了风险,比如石棉伤害o)
财产和灾害保险公司的101账户
    让我们研究一下财产和灾害保险是怎样影响损益表和资产负债表
的。保费收入(也就是人们熟知的实收保险费)用于支付索赔(损失费
用)、给保险代理机构的销售佣金(佣金费用)以及营业费用。保险公
司用实收保险费的比率来表示这些费用。例如,理赔费用消耗掉一家保
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t 偍 ?  ?  ?》=0     _00250  250     把这三项比率加在一起产生一个综合比率,它是保险公司关键的承
保利益指标。综合比率在100以下显示有承保利益。例如,综合比率在
95,意味着保险公司为损失支付了保费的95%0剩余的5%就是承保利
益。再比如,一家保险公司的综合比率是105,这意味着保险公司支付
了它保费收入的105%用于覆盖这些损失,‘同时也意味着保险公司损失
了保费收入的5%0
    保险公司的综合比率短期多次超过105%,意味着保险公司有一段
困难的时间要用投资收益理赔,而且这种不良的承保记录提示这家保险
公司的竞争地位很弱。保险公司甚至不能赚到偶尔的承保利益,其收益
可能成为行业内最差的收益,这样保险公司很可能被引诱接受巨大的投
资风险以提高收益率。
    保险公司也从投资收益中赚钱,这也常常用保费的一个比率来说
明,再加上投资收益的比率形成综合收益率(营业利润率)o在很多场
合,投资收益是一个决定性的关键利润,因为它抵消了承保损失。
    在资产负债表方面,对大多数保险公司来说,主要资产是投资。除
了储备金,大多数保险公司还把公司自己盈利的大部分用于投资。投资
账户披露了相对于保险公司资产基数的投资规模和资产配置细节。
    作为一个起点,你应该寻找投资股票不超过30%昀保险公司(除非
这家公司是巴菲特经营的)o
    最后,预收的保险费显示已经收到但还没有确认的保费收入。这反
映了一个计算习惯。保险公司收到的保费将被认为是横跨一个年度逐渐
收到的,毕竟,如果客户取消了保险,这家保险公司必须退还一定比例
还没有消耗的保额。在保费被确认为收入之前,保费一直在预收保费账
户,而保险公司可以免费使用这些保费投资。
    对保险公司来说,在一个巨大的不断增长的客户基础上持续不断地
赚取承保利益是最好不过的了。保险公司可以用其他人的保费投资赚取
投资收益,而且可能可以无限期地保留储备金(只要它在增长)。但对
投资者来说,这种情况很少发生。
财产和灾害保险公司的主要驱动力
    财产和灾害保险公司面临着困难的境况。在大多数场合,定价能力
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Successful Stock Inve8ting
低下或者缺乏定价能力,主要有两个重要原因:进入壁垒低,使得竞争
对手可以快速空降有利可图的市场;保险产品除了价格,在其他方面常
常是很难区分的。尽管保险公司企图使用一些策略,比如更好的客户服
务、打包和保险条款等来区分它们的产品,但这些特征很容易被竞争对
手复制。
    不可预见费用。缺乏定价能力显现出一个重要的问题,一家保险公
司最重要的费用大部分是不可控或者不可预见的。理赔费用通常消耗掉
保险公司保费收入的70%以上。理赔费用通常包括司法裁定、医疗费用
和修理用备件等费用科目,这些都是保险公司很少或者不能控制的。这
些费用不仅难以控制,而且不可预见,常常比保险公司可能提高的保险
费率要增长得快很多。
    例如,通货膨胀是一项特殊的挑战。陪审团和法官会判定增加保单
利益、扩大合同覆盖范围,使得合同保险范围常常超过原始合同的保险
范围,这已经成为一种趋势。它可能使得赔付金额比保险公司预期的大
得多。一项研究估计,平均水平的因司法裁定而增长的赔付费用在20世纪
90年代每年增加19%。保险公司常常要面对来自日益增长的保险诈骗带
来的相当可现的费用,这份评估报告提到的保险诈骗费用是800亿美元。
    对保险公司来说,不可预见的费用的膨胀是特别头疼的一件事,因
为在这些费用发生前,公司必须再评估。保险公司缺乏在定价时加上一
个安全边际的定价能力,所以损失费用的变化,可能很快蚕食掉利润,
并导致公司需大量增加储备金。因为没有令人惊奇的直接成本,保险公
司常常幻想着因循以前的做法。
    保险公司还要面对其他不足之处。,如果一家保险公司的产品定价太
低,不管是失误还是其他方面原因,其他保险公司也要以低价来应对竞
争威胁,那么整个保险行业的利润就可能被蚕食掉。对于一家与互助保
险公司竞争的公司来说,这是一个极为敏感的问题o  (互助保险公司是
由投保人独立拥有的保险公司,投保人相当于股东。)共同保险公司,
比如State Farm公司,是特别危险的竞争者,因为它们没有大多数保险
公司的利润动
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