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验总结，也是改革事业循序渐进的客观需要。我国在证券、期货市场的发展
过程中，都曾吃过“先发展，后规范”的亏。可转换债券看起来简单，其实
际运作却十分复杂。对于这样一种新型金融工具，应该在起步之时就让它走
上规范化的道路。及时制定有关的法律法规是可转换债券规范发展的保证。
1997年
3月
25日，国务院证券委发布了《可转换公司债券管理暂行办法》
对发行主体、发行条件、发行规模、申报格式、审批渠道等都做出了较为明
确的规定，这使得可转换公司债券的运作与管理都能有法可依。
相关法律法规的出台能够保证可转换债券的规范发展，却不能消除市场
风险。对此，发行者和投资者都应有明确的认识和充分的心理准备。从理论
上讲，可转换债券对发行者来说非常有利，不管能否转换成功，对发行公司
都有益处，因而发行公司对发行可转换债券有强大的利益驱动，只要有发行
机会，它们就要利用并用足。而实践证明，发行时机的选择对公司却非常重
要。如在股市熊市时发行可转换债券就非常不利，不仅转换价格高不上去，
债券利率还不能低，尽管如此，也不能保证投资者有兴趣购买；而在牛市尤
其是牛市顶峰时发行，则又会使投资者蒙受巨大损失。此外，利用可转换债
券这种低成本的融资途径，发行公司有可能大上项目、大铺摊子，资金的利
用效率和企业的整体经济效益就难免下降。对投资者来说，可转换债券的债
权性和股权性的双重特性可能使其以为持有这种债券犹如上了双保险，进可
攻退可守，却没有意识到由于转换价格过高或转换不成功后遭受到的低利息
收入的损失，尤其是由于股价波动而调整转换价格所带来的风险。
由此可见，可转换债券的发行与交易，已经不仅仅是发行公司与投资者
之间的筹资与投资的关系，而是关系到企业与投资者的正当权益能否得到保
护、证券市场能否健康发展、资本资源能否得到合理配置的问题。这就需要
有关各方的协调与配合。首先应当让那些符合国家产业政策的投资规模大、
项目周期长、潜在收益高的基础性产业充分利用这一筹资工具的优势，这一
点已在国务院证券委的办法中有了明确的体现，其次要对发行公司和投资者
的行为进行规范和引导。让企业不仅从技术处理上用好这一工具，使企业行
为与证券市场及企业长远发展相一致；而且要让投资者培养起风险意识，并
采取措施确保投资者的合法权益。
第三节其他衍生工具
一、存托凭证
1．存托凭证的定义
存托凭证是指在一国证券市场上流通的代表外国公司有价证券的可转
让凭证。存托赁证一般代表的是外国公司的股票，有时也可代表公司的债
券。
存托凭证起源于。。 1927年的美国证券市场，它是为便利美国投资者投资
于非美国股票而产生的。因此，直到现在国际上的存托凭证也主要是以美国
存托凭证（American Deposit Receipt，以下简称。。 ADR）的形式存在着，即
主要是面向美国投资者发行并在美国证券市场上交易的存托凭证。
2．美国存托凭证的种类
存托凭证的种类有很多，其中最主要的是美国存托凭证。美国存托凭证
又可分为有担保和无担保两大类：
（1）无担保的ADR。无担保的存托凭证没有存券协议，存券银行不是通
过发行公司而是自行向投资者存券，这类存托凭证目前已很少使用。
（2）有担保的ADR。有担保的存托凭证是通过发行公司和存券银行签订
存券协议，明确双方的权利与义务，以便发行公司从总体上掌握存托凭证的
数量及其他要素。有担保的存托凭证又可分为一级、二级、三级公募。。 ADR和
美国。。 144A规则下的私募。。 ADR。这四种有担保的。。 ADR各有不同的特点和运作惯
例，美国的相关法律也对其有不同的要求。
3．存托凭证的优点
作为一种新式金融工具，存托凭证，尤其是美国存托凭证所具有的优点
日益为企业及投资者所认识和接受。近年来，美国各大交易所及有关证券市
场中，存托凭证的交易量每年都以。。 40％的速度增长，几乎所有赴美上市的外
国公司都以美国存托凭证的形式进入美国股票市场。我国也有企业已经或正
在准备以这种方式进入美国。这是因为，存托凭证具有以下显著优点：
（1）市场容量大，筹资能力强。以美国存托凭证为例，美国证券市场
最突出的特点就是市场容量极大，市场率水平很高。这使公司能在短期内筹
集到大量的外汇资金。此外，由于。。 ADR克服了美国的互助基金等不能直接投
资于外国公司股份的法律障碍，为外国公司拓宽了股东基础，有利于保持公
司的资本市值并提高其长期筹资能力。
（2）上市手续简单，发行成本低。对股份公司而言，采用存托凭证方
式筹资，既可以避免其股票直接在国外上市的繁琐程序，又可以绕过当地严
格的上市要求，简化上市手续，从而降低发行成本。而美国一级有担保的存
托凭证和。。 144A规则下的。。 ADR计划，还享受一定程度的监管豁免，更是可以
节约上市成本。
（3）提高知名度，为日后在国外上市奠定基础。以存托凭证的形式直
接进入国外的证券市场，尤其是在几个国家的市场上同时出售证券，可以迅
速提高公司的知名度，拓展海外市场。由于场外交易市场（OTC）与欧洲清
算公司（Euroclear）相互联通，ADR可以在美国和欧洲同时出售，这就有利
于运用
ADR的公司海外业务计划的顺利展开，公司也能在更为广泛的范围内
被人知晓。公司逐渐被人认同之后，就能较为顺利地获得在国外证券交易所
上市的资格。
（4）避开直接发行股票债券的法律要求。直接在国外市场上发行股票
和债券，不仅要受本国相关部门的监督和约束，更要受国外相关法律的制
约。如美国的法律对证券的发行就规定得相当完备。在美国发行股票债券的
公司必须满足四个层次的条件，必须履行严格的信息披露义务等等。而存托
凭证只是证券的代表，并不是证券的直接发行，因此可以避开直接发行时近
乎苛刻的法律要求。
（5）有较强的规避市场风险的能力。*存托凭证可以使投资者在本国市
场投资他国证券，并按本国标准进行清算和交割，这样可以免付国际托管费
用。存托凭证以美元或上市国货币标价，股息和红利按外币兑换率兑换为美
元或上市国货币支付，这又与其他上市证券的条件一致。有些存券协议甚至
规定了存券银行为公司承担派息时美元相对外国货币的汇率风险。
目前我国国内现有的
B股中，已有上海氯碱、二纺机、轮胎橡胶以及深
房产等以一级有担保的存托凭证形式在美国上市；上海石化、仪征化纤、庆
铃汽车以及马钢等则以
144A私募形式上市。这一方面扩大了这些公司在融
资场所的国际知名度；另一方面还能使这些公司以国际上市公司的标准来规
范自己的行为，从而有助于我国的股份公司转换经营机制，并为我国的证券
市场与国际接轨创造条件。
4．ADR的市场运作
ADR的市场运作主要分为
ADR的发行和
ADR的交易两个阶段，涉及到一
系列的业务机构。
（1）有关的业务机构。与
ADR的市场运作相关的业务机构主要有主经
办人（即存券银行）、财务顾问、律师及审计师等。主经办人要对
ADR市场
运作的全过程负责；财务顾问主要提出有关财务报表，进行盈利预测，分析
税收对企业效益的影响等；律师负责所有有关的协议文本，并对市场运作过
程中遇到的法律问题提供专业意见。ADR的市场运作过程中，一般要有两位
法律顾问，一位是中国国内的法律顾问；另一位是境外的法律顾问。审计师
主要是审计公司的财务报表，出具审计报告。
（2）ADR的发行。ADR的发行过程一般可分为四个阶段，我们以
B股建
立一级有担保的
ADR为例来说明：第一阶段是初步准备阶段。在这一阶段，
首先，公司董事会出于建立
ADR计划的战略考虑，在专业机构的协助下将申
报材料呈送国家证券主管部门，并获得批准。其次，公司要聘请
ADR计划的
中介机构，包括主经办人（存券银行）、国内财务顾问、国内律师、国际律
师、审计师等。第二阶段是实质性准备阶段。这一阶段公司要详细制定
ADR
计划与工作时间表；草拟存券协议，向美国证券与交易委员会（SEC）提交
12g—2（b）规则所需要的豁免申请表；准备公告、法律文件、审计师同意
函；请求“证券统一编号”（CUSIPnumber）；完成存券协议与
F—6注册表
格并呈送
SEC，ADR便告制作完成；SEC同意
12g—2（b）项豁免，F—6注册
生效。第三阶段是销售阶段。这一阶段要完成清算交割系统；那斯达克证券
市场（NASDAQ）和场外交易市场（OTC）同意交易；推介；交易开始，当地
做市商报价，做市商通知存券银行，生成
ADR。最后一个阶段是销售后阶段。
这一阶段是将
ADR公告信寄给机构投资者、研究人员和投资顾问群。
（3）ADR的交易。存券银行在购入公司股票之后，即将代表若干股票的
存托凭证发售给其本国或他国投资者，投资者之间便可进行存托凭证的正常
交易了。不过，存券银行也可以代投资者在凭证流通市场上进行存托凭证的
交易。存托凭证的股息和红利则通过存券银行在当地的托管银行收取并发放
给投资者。此外，由于存托凭证是记名证券，因此存券银行还要承担存托凭
证的代理过户，以及将存托凭证投资者的名单登记入册�