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股票这一金融商品一旦脱离了直接的红利收入，投资家在市场交易中必须随时根据股价的变化判断自己的资本收益。因此，总是呈现右高左低的价格曲线的市场行情也就通过相互持股的方式得以维持。这就是日本股价居高不下的谜底。而一旦日本的股价转入跌势时，由于没有人对收益抱有很大期望，自然会潜藏着股市狂泻而得不到制止的危险，只是目前情况下这种危险性还没有暴露出来罢了。日本的股价自70年代以来，一直维持着上升的基调。
可是，到了80年代末的泡沫经济时期，靠发行新股筹集低息资金的手段便也超越了极限。
日本制造行业发行的股票，其总值80年代前半期平均每年为8000亿日元左右，而80年代后半期有了大幅度的提高，1989年达到了50000亿日元。同时公司债的发行量也不断增加，并且大多数是类似可转换公司债或附加新股认购权公司债的债券，于是企业的这种以筹资为目的财务运作向社会提供的股票等，在这期间迅速膨胀。
就日本制造行业的这种财务运作行为，让我们仅以1987…1989年三年间的泡沫经济颠峰时期的状况为例，与美国制造业企业作一比较。
三年间日本企业的股票和公司债发行总额为1500亿美元（约合210000亿日元），与美国企业三年间的发行规模大致相等，而扣除所投固定资产折旧后，净投资额仅为320亿美元（合45000亿日元），相比之下1500亿美元是何等巨大的数字。当然这当中还有507亿美元被用于偿还债务，其余的恐怕是被用作了以流动资金、特殊资金、自主运作基金等为特点的各种〃金融技巧〃的运营。再看一看美国的企业，与日本同等规模的股票、债券发行额中，净投资额高达1000亿美元，并且美国股票、债券发行规模的增加与贷款规模的增加是平衡发展的，与日本严重的一头沉现象截然不同。
日本已经是过于偏重靠发行股票筹资了，却又进一步扩大了对筹资金融的依赖程度。80年代，日本企业的筹资成本平均为2％，与美国企业5％…8％的水平相差悬殊。美国企业是致力于将生产要素价格的国内外同一性也置于〃公平竞争〃的起跑线上的，而日本的做法等于是给了美国可乘之机。
美国的半导体行业等就曾经指出，资本戚本影响着产业的竞争力，因此他们声称元法与日本进行公平竞争。日本的过于注重企业方面的利益的资金筹资方法，似乎给美国企业界带来了不必要的戒备感。
那么，暂且不谈日美筹资戚本的差异，让我们来看一看日本的低成本的筹资方法是否建立在合理的、稳固的基础之上呢？ 这是一个重要问题。
例如，那些为了达到国际清算银行规则的标准，而利用筹资金融的手段力图实现全面突破的银行是怎样的状况？我们知道，衡量股市行情的指标，应该是包括时刻变化着的日经平均指数对象企业股票总数的因素在内的东（京）证（券交易所）指数（译注30），这个指标被认为是更接近实际情况的。在东证指数范围内，金融和保险行业占到20％以上的比重。东证指数的动向应该是衡量银行股真正实力的指标之一。
现在，让我们回顾一下这一指标的发展过程。东证指数于1987年4月达到了历史最高水平，之后，受〃黑色星期一〃的影响暴跌，跌幅出乎人们意料。从谷底爬升到1987年的水平，是1989年底泡沫经济破灭的前夜。不难看出，仅就这项指标而言，即使是在泡沫经济的状况下，也应。说日本银行的行动太迟缓了。
日本的银行希望通过对股票发行时价的增资尽早提高自己的自有资金比例。他们的相互持股的做法抬升了股价。笔者在上面所列举的事实可以说都是他们一系列做法的结果。
尽管如此，1987~1989年的三年间，日本各大都市银行运作的股票发行时价的增资额也达到了约6万亿日元的水平，在国际清算银行规则的管制下，等于新增了约80万亿日元的贷款余力。
但是，这一时期，日本大型银行的股价市盈率（股价÷每股利润），在高峰期曾高于股票发行时价的250倍。在所有上市企业的股票市盈率平均高于股票发行时价约80倍的泡沫经济时期，银行的股票平均仅高出发行时价的3倍。这足以说明日本的银行经营收益之微薄。
日本的银行股现象是十分典型的事例，许多的筹资金融手段，其利润率及其他指标都丧失了生成的根据。美国在日美结构调整协议中的矛头所指正在于此。
地价与竞争力
下面看一看日本的土地价格。日本大都市圈的地价，到80年代中期时上升到了稍稍高于名义GNP的水平。可是1985年以后，其增幅就发展到了稍迟于股价增幅的水平，1990年达到高峰，可见地价在这4时期内持续地突飞猛进。这期间，日本的土地积累的资本收益大大超过了股市，达1420万亿日元，其规模是1990年日本GNP规模的3。3倍。
对于这种地价与股价的竞相上升，美国人看上去自然会觉得有问题。80年代末时，日本的土地财富已经占到了国家财富总额的约70％，而美国仅占25％。对土地的感觉，大陆国家美国自然会与岛国日本不同。如此资产结构的差异只是各自国内的问题。然而，日本的土地资产额（截止到1990年底为2400万亿日元，此为国民经济核算的推算值）旺相当于美国全国的土地资产额的约4倍时，美国也就不能无动于衷了。
土地的增值因素还与企业竞争力相关联。在日本，企业法人在继承企业财产时，对t地财产的继承和对股票财产的继承，样，都无需交纳财产继承税，企业法人比个人更为容易保有七地财产。并且历史越悠久的企业，越容易获得较高额的土地评估结果，这_。。~现象贯穿了整个80年代，使土地财产的评估额急剧膨胀。
以往，如果日美间围绕企业的竞争力发生争论，日方只要抓住美国企业被短期效益束缚于脚的经营缺陷就可以自圆其说一，可到了80年代末，如果日本对美国企业短期行为进行批判，v：即就会因日本企业经营上的种种〃水分〃而遭到有力的还击O同时，土地价格的上涨，对美国企业而言，还违反了他们所主张的〃公平竞争条件”
1989年，美国〃日本异常论〃者之一的詹姆斯？法罗（James Fallows）竟主张〃封锁日本”。当然，他并没有说明具体的封锁措施。
由于冷战格局的崩溃，来自日本的经济威胁，竟取代了以往〃恶魔帝国〃苏联的各种威胁一一无论这种曾被人们挂在嘴上的论调是杏妥当。有种种迹象表明，起码美国财政部内形成了较之华盛顿和议会更加明确的、将日本的泪沫经济视为〃万恶之源〃的判断。
日本国民的立场
那么，一般的日本国民又是如何认识泡沫经济呢？这大概已是无需多言的了。在筹资金融的风潮中，以往根据票面额按比例分红的股票被冷落，使得个人购买的股票大大减少，股票市场在极短时间内失去了个人投资家的关注ο另…万面，由于企业和机构投资家的活跃交易，日本股票市场个人持股比例已经下降到10％，股市〃机构化〃愈演愈烈。在富有这种特色的市场上，无论股价如何攀升，大部分国民都会漠不关心，股市倒是应该大感〃失落〃。
尽管股票市场已成为国民事不关己之物，而〃生活必需〃的土地价格的攀升却形成了巨大的社会问题。
以往日本的〃鸽子笼〃式的标准住宅用土地，加仁相应面积的公寓价格，往往要高于国民的平均年收入，其地价持续、稳定的上升是消费者购买动机中不可缺少的前提条件。
可是，过去标准住宅的价格高于年收入6倍是公认的〃廉价〃水平，这个价格水平由于地价的暴涨被大大抬高，住宅的购买价格超出了现实可行的范围。相反，是否拥有房随产却与财产的多少直接相关。拥有者有条件贷到更多的款经营住宅、投资公寓建设等，致使社会贫富差别进一步扩大。〃被遗忘了〃的人们感到不满，眼看着泡沫绅士们不同凡响的作派，他们的不满越积越深，越散越广，元形中为消灭泡沫作好了〃心理准备〃。
1989年秋，日美结构协议开始谈判，上述日本国民的心理和美国的对日压力相互呼应，并通过各种媒体震动着日本社会。
难以抗拒的要求
〃日美结构协议会〃（译注31），如它的名称所示，是为了解决日美经常收支的不平衡而召开的，本应由日美双方相互指出对方经济社会结构上存在的问题，并进行对话。可是，尽管协议的谈判标榜的是〃双边性〃但日本却明显地处于被高声指责的境地。〃结构协议〃之〃结构〃二字，又直接被延伸使用于〃结构改革〃的概念。不久人们便意识到，正是这个〃结构〃问题才是日本的经济社会的根本性缺陷。就这层意义而言结构〃问题对日本社会的影响大大超出了人们当时的想像。
日本对结构协议的应酬在1990年以后步入正轨。首先，就日本股市行情的扶摇直上，美国采取了断然措施。他们将日本股市由来已久的封闭交易和企业集团内部或同一系统内的相互持股作为切入点，并提出具体要求：（1）将银行持股标准由5％降到2％；（2）取消综合商社不得持有制造业企业股份的限制；（3）强化子公司持有母公司股份的限制；等等C这些要求意在瓦解维持高股价所必需的基本条件。
各公司间的相互持股是日本股票市场的特征。最初是资本自由化对策的产物，也是日本的股市管理体制得不到美国的股份制企业认可时的变通做法。当然若发展不当，这种做法会影响证券市场的健全运营，因此进行调整是必然的。然而在缺乏周密准备的情况下，突然间取消企业间的相互持股，势必只会导致市场的混乱。
1990年上半年，美国的这些〃要求〃频繁出现于日本各大主要经济类报刊杂志的头版，这些自然而然地给股市带来心理上的影响，特别是〃不安心理〃的增加引人注目O美国通过结构协议发出的信息，使日本股民理解到原来美国不希望日本股市行情居高