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的的“乐观主义”的后果，往往不是将挑战变成了机遇，而经常是相反。中国券商（当然不独独是中国券商）将机遇变成挑战的“特殊能力”我们已经不止见识过一次。最新的证据是，在经历了1999年至2001年的特大牛市之后，中国券商竟然面临“如果不采取将委托理财资金作债转股处理等缓解措施，我国绝大多数券商将破产或濒临破产边缘”（杜恂诚语）的绝望境地。风险防范能力尚且如此之弱，又何谈产品之创新、服务之提升？坦白说，在目前中国证券市场整体风险高企的情况下，券商能够提供而投资者又愿意购买的新型服务并不多见，这一块的利润空间相当狭窄。将“新的利润增长点”寄望于此，恐怕在短期内于券商的困境无补。中国券商目前这种戏剧性的“艰难时世”也同时揭示，中国券商的困窘绝非始于今日之佣金改革，而是其来有自，早有时日。佣金自由化可能进一步恶化中国券商生存环境，但决不构成中国券商从此涅？的充分条件。对于中国券商而言，挑战就是挑战，它与机遇无关。如果不能从企业性质以及制度土壤上进行根本性的配套改革，那么佣金自由化这种单兵突进式的改革，就可能导致事与愿违的另外一种结局。那就是，加速券商这个新兴行业的提前衰败。
但不管怎么说，佣金自由化毕竟是中国证券市场在市场化道路上迈出的又一大步，其积极意义在于它可能使中国证券业逼近这样一个更加具有本质性的改革难题：究竟是自由竞争融解最后的产权壁垒，还是坚固的产权垄断反过来扭曲竞争性质？答案依然是未定之天。
第28节 公司之变
伴随着民企合法性的日益提升，在相当一部分官员眼中，民企业已成为他们将权力化作私有财富的最佳通道。就像在计划经济时代，国有企业担负了许多企业之外的功能（比如就业和政治控制）一样，转型期的部分民企实际上也承载了转移社会财富的功能，鉴于中国改革正在逼近产权大规模转移的关键阶段，部分民企的这种功能将变得越来越明显。基于这样一个判断，我们以为，中国部分民企有的不是“原罪”，而恰恰是“现罪”，它正在参与一场极不公平的分赃活动。在这样一种“视界”中，今天的许多中国民企显然已经不再是一种仅仅为了利润而设立的单纯的企业组织，它更像是一个从事超经济分配的组织。
第29节 股市中的私人知识
许多人可能都已经观察到了这样一个现象：人们不太愿意买当地上市公司的股票。
究其原因，是因为人们对这些上市公司有比较真实的了解。或是亲自去过，或是听亲戚朋友讲过。只要知道这家公司下岗人数的多少，工资待遇的高低，人们就很容易决定这家公司值不值得投资，根本不需要借助正式的财务报表。而人们之所以“敢”或者愿意买外地的股票，原因则正相反，因为他们对这些公司的印象通常是从正式的报表或股评中来的。他们看到的往往是经过加工的“报表中的公司”。
记得红光刚刚上市不久，我的一位四川的朋友就告诉我，这家公司不能买，早就发不出工资了。看来，人们还是比较愿意相信自己“私人的知识”的。
那么在中国，“报表中的公司”与真实公司相差有多大呢？下面是我所亲历的两个故事，讲给大家听听，或许能够为我们增加一些有用的“私人知识”。
去年我老家有一家公司上市，开盘价高得离谱。凭我对家乡的了解，我断定这可能又是一个报表讲的“故事”。
春节回家，见到一位在建行当行长的好友。问到这间公司的情况时，他大笑。然后他告诉我，这间公司上市，最高兴的就数他们建行。因为他们1亿元的贷款终于有着落了。不过最让我长见识的，还是我这位朋友要债的经历。
自从这家公司上市以后，公司的老板就从债主的视线中消逝了。我这位朋友从当地追到省城，又从省城追回当地，来回折腾了好几回。最后，这位行长心知再这样搞下去，贷款恐怕永远要不回来，只好使出杀手锏。他电话通知那位上市公司的老板：我这里有一个密码箱，你知道这里面是什么，如果再不还钱，我就要对不起，把它送到证监会去了！
这一招果然生效，没几天工夫，1亿元的贷款就回到了当地建设银行的账上。
我不懂财务，也不知道这1亿元对这家公司的报表会产生什么影响。但我知道，靠募股资金才能还贷的公司，肯定不是什么好公司。可笑的是，从去年到今年，大量股评一直在推荐这家公司。但讽刺得很，上市还不到一年，这家公司已经重组过一回了，可股价却还在17元以上。我真不知道，那些看报表听股评而买了这只股票的人，何时才有解套的机会。没准，哪天爆出更猛的“料”，这些投资人可就真惨了。
第二个故事虽然有些久了。但也值得一提。
这是一家南方沿海的上市公司。成立于90年代初的地产高潮时期。到98年上市之前，这家公司除了几块晒了很多年，已经严重贬值的地皮之外，惟一有点现金流的产业就是一家桑拿浴。在拿到上市指标的时候，这家公司几乎奄奄一息。但拿到了上市指标，苦日子总算告一段落。为了不至于露馅露得太大，承销商一次就给了几千万，让它先修修围墙，买买制服，装点一下门面。
如果仅仅是这样，这个故事显然不够精彩。最精彩的是，这家公司上市的时候是以高科技的面目“横空出世”的，而且开出了令人叹为观止的天价。说真的，对于中国股市，我已经算是一个有足够想象力的人了。因为实在见惯不惊了。但这家公司弄出这么大的场面，还是让我感到非常诧异。一是佩服他们艺高人胆大，二是感慨报表捉弄人。顺便要提醒各位看客的是，这家公司目前的价格还在天上。
听完了这两个故事，你还对大盘目前的指数有信心吗？
2002年，三位研究信息经济学的学者获得诺贝尔奖。其中史宾斯的理论曾被应用于股市过度分红问题的研究。对照一下中国股市的现实情况，不得不承认经济学还真有点用。
股市也是一个信息严重不对称的市场，为了改善这种状况，加大获取信息的成本就成为必然。所以，业绩良好的公司总是采取多分现金红利的办法，以期区别于那些分不出红的股市中的“劣币”。哪怕这样做会由于双重征税而加大成本。毕竟，会计报表是可以玩很多花样的。
的确，如果我们没有更可靠、更廉价的“公共信息”的话，现金分红就是检验一个上市公司优劣的试金石。
第30节 华融开张卖破烂
华融终于开张卖股票了。从2000年9月获得股票承销资格，到2002年8月太行水泥发行，经过将近两年的操练，华融终于坐上了主承销商的位置。
其实，获得股票承销资格后的两年中，华融一直也没闲着。先是在2001年成功分销了中石化A股，接着又在今年7月担任青岛黄海橡胶股份有限公司IPO的副主承销。可谓练兵不止。今次作为主承销商承销太行水泥，正是华融在中国证券市场多年演练后的成果。按照华融自己的说法，这是华融证券业务取得的“重大突破”。
华融，全称中国华融资产管理公司，成立于1999年10月19日，注册资本100亿元人民币。主要从事对中国工商银行不良资产的收购、管理和处置业务。
由于中国改革的特殊模式，中国国有银行尤其是四大专业银行，积累了大量的坏账，其比率相当惊人。这种巨大的隐形债务在亚洲金融危机之后变得格外刺眼。1999年，为了减少不良比例，继信达资产管理公司（中国建设银行）先行试点之后，中国政府又对口成立了三大资产管理公司，分别为华融（中国工商银行）、长城资产管理公司（中国农业银行）、东方资产管理公司（中国银行），以处理从各大银行剥离出来的不良资产。其中华融一次从中国工商银行接受不良资产4077亿元，数额为各大资产管理公司之首。中国工商银行成立最早，历史包袱最重，所以华融接受的不良资产也最多，这一点非常容易理解。
对于以资产管理公司的形式来化解银行不良资产是否有效，是非常有争议的。资产管理公司的灵感来自于美国。20世纪80年代末期，美国储蓄信贷机构纷纷进入高风险领域，导致大量不良资产。为了解决这一问题，美国联邦存款保险公司设立了债务处理信托公司（RTC），接受储蓄信贷机构的不良资产。由于这一模式在美国的成功，各国纷纷效仿。中国近年来逐渐为普通人所熟悉的四大资产管理公司就是RTC的仿制品。说穿了，资产管理公司的核心业务就是在最短的时间里以最好的价格将不良资产变现、盘活。但这个简单的业务在中国却可能变得复杂起来，其中最重要的原因就是中国没有成熟的资本市场，不良资产很难定价。
实际上，四大资产管理公司成立以来，处置不良资产的进度十分缓慢，各方人士评价负面。现在看来，四大资产管理公司原来设定的十年存续期将被大大突破，甚至变成一个没有固定期限的永续机构。这种尴尬状况凸显了中国资产管理公司的某种特殊困境。在这样一种情况下，中国股票市场便成为中国资产管理公司突围的一个可能途径。中国四大资产管理公司正是在这个背景下获得股票承销资格的。所以，在这个意义上，华融并不是一家普通的证券承销商，它的主要任务仍然是变现不良资产，证券市场不过是变现的一个手段而已。或者换句话说，华融再次获得主承销资格，实际上是打通了中国国有银行巨额不良资产存量与中国证券市场的通道。鉴于中国证券市场的特殊性，垃圾当作黄金卖的情况将不是耸人听闻。与国有商业银行相比，资产管理公司在