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第三部分残缺的影像误（7） … 第三部分残缺的影像误 … 奥马哈之雾
空中飞：这个群体涵盖了市场上大约90％以上的职业和业余投资人。其行为特质主要表现为：将手中的股票首先或主要看做公司的交易凭证而不是权益？证；在目标选择上主要是基于股票价格的短期变化趋势而非企业的长期经营成果；在投资策略上主要表现为短期投资和波段操作；在对投资效果的检验与评估上主要看买入后股票价格的短期表现。由于这类行为模式几乎割裂了股票投资与企业经营状态的联系而将其“升华”为一个几乎完全独立的系统，因此我们称之为“空中飞”。水里游：这个群体以依照现代投资理论进行投资操作的人士为主。在这群人身上，股票投资已经演变为一场在另一个空间里所进行的另外一种游戏。他们有着与传统股票理论完全不同的风险观和收益观，有着完全不同的市场理念和操作哲学？如果打开这些人的投资笔记，我们看到的将不再是什么营业收入、利润边际、权益回报、资本支出、债务杠杆、经营前景，而是有效前沿、贝塔值、标准差、协方差、资本资产定价模型、有效市场等。由于这一投资群体的运行模式使他们看起来既不像在地上走，也不像在空中飞，因此我们称之为“水里游”。由于运行于上述不同空间的各个群体都有自己完整的理念体系和深厚的理论基础，因此，想去判断谁是谁非，不仅是一个不可能完成的任务，也没有这个必要。大路朝天，各走一边，投资市场的多样化并不是严格意义上的坏事，我们在此只是想指出它们的不同。？于读者最终会选择与哪一个空间的群体为伍，这实在是个人性格或兴趣所致，无可厚非。仅从实证角度上讲，虽然我们可以看到每个阶段、每个群体中都会有一些投资者取得骄人的回报。但若以过去半个世纪作为对比统计期，排在前面的则大多是“地上走”群体。为了对以巴菲特为代表的“地上走”群体与其他两个群体之间的区别作出更进一步的阐述，下面我们尝试用“四项基本背离”的框架来进行说明。首先让我们来看看“地上走”与“水里游”群体在投资理念上的“四项基本背离”。1。关于有效投资组合有效投资组合理论由马柯维茨在20世纪50年代创立。简单？说就是如果投资者同时买入雨伞和沙滩公司，就会有效防止因天气变化而给单方向投资造成的损伤。但问题是，当以巴菲特为代表的企业投资人去选择投资可口可乐、喜诗糖果、吉列刀片以及美国运通时，由于不论天气是晴天还是阴天，都不会影响人们喝饮料、吃糖果、刮胡子和使用信用卡消费，因此在这些人身上，有效投资组合不仅失去意义，还会由于它的对冲设计而拉低预期投资回报。2。关于风险度量继马柯维茨提出有效投资组合理论后，为寻找和揭示市场存在超额投资回报的深层次原因，威廉？夏普发现并提出了“系统风险”、“贝塔”系数以及“资本资产定价模型”，并由此指出所有超额回报必须以承担更多的系统性风险为代价。但在巴菲特看来，喜欢还是畏惧价格波动，正是区分企业投资者和市场交易者的试金石。他以华盛顿邮报为例：当投资者有机会以更低的价格买入其股票时，一定是降低了风险而不是相反。两种观点如此对立的其中一个缘由在于，双方对风险的定义有根本性的差异：夏普认为是股票价格的波动性（未来收益率的波动率或离散度），而巴菲特则认为是本金的永久损伤。3。关于有效市场有效市场假说（Efficient Markets Hypothesis，EMH）是由尤金？法玛于1970年对之前的相关理论予以进一步深化和整理后而提出的。其基本观点是：由于股票市场能快速对所有相关信息作出反应，因此没有人可以仅靠作一些研究而长期战胜市场。巴菲特则以“格雷厄姆…多德都市里的超级投资者”的投资实践，指出了有效市场理论的荒诞：“市场有效与总是有效，对于投资人来说，它们之间的区别如同白天与黑夜。”（巴菲特1988年致股东信）4。关于分散投资按照现代投资理论关于系统与非系统风险的观点，集中投资会因其组合的非有效性以及股票价格波幅的提高而加大投资风险。巴菲特则反其道而行之，认为分散投资不仅没有降低反而是提升了投资风险：“我？采取的投资策略排除了依靠分散投资而降低风险的教条。
第三部分残缺的影像误（8） … 第三部分残缺的影像误 … 奥马哈之雾
许多学者会言之凿凿地说我们这种策略比起一般传统的投资策略具有更高的风险，这点我们不敢苟同。我们相信集中持股的做法同样可以大幅降低风险，只要投资人在买进股份之前，能够加强本身对于企业的认知以及对于企业竞争能力熟悉的程度。在这里我们对风险的定义与一般字典里所解释的一样，是指本金损失或受伤的可能性。”谈及“地上走”与“空中飞”群体之间的“四项基本背离”，可能相当多的读者会心有戚戚，毕竟属于“空中飞”群体的投资者在现实中占了绝对的多数。在我们看来，这两者之间的“四项基本背离”是：①股票交易者在买入和卖出股票时关注的是其“市场价格”，而企业投资人关注的是其“内在价值”。②股票交易者为了博取短期差价的最大化，经常表现出追涨杀跌的行为模式，而企业投资人则正好相反，价格越低，买入越多。③股票交易者喜欢自上而下地投资，以掌握进出市场的最佳时机，而企业投资人从来都是自下而上地挑选投资对象，不太关注宏观经济与股票市场整体的短期走势。④对于一个股票交易者来说，50％已是难得的低周转了，而企业投资人通常用5~10年来规划自己的每一个买入行动。至此我们不难看出：将证券市场的投资者划分成三个不同的空间领域和三种不同的行为模式，不仅事出有因，而且并无任何夸大之嫌。我们认为这种划分将有助于读者进一步了解巴菲特与其他投资者的不同，从而为自己能更好地学习与借鉴这一投？方法找到一个最佳的切入点。本节要点：（1）巴菲特与大多数投资者的差异与其说是操作策略上的不同，不如说两者本不在一个空间活动。（2）由于在基本理念和行为特质上存在巨大的差异，我们可以把股票市场上的投资模式划分成三种类型：地上走、空中飞、水里游。（3）投资者要想成功实践巴菲特的投资方法，必须首先改变自己的活动空间与行为模式：让自己回归为一个原生态的企业投资者、一个行走在地面上的投资者。
误读十四投资伯克希尔主要误读：不少人总是在不经意间，将伯克希尔每股净值增长等同于公司股票的实际回报。我方观点：不可简单替代，不仅因为两者的含义（一个是账面价值，一个是市场价值）不同，而且，由于绝大部分的股东都是在不同时点进入的，了解股票价格的实际变化就显得更加不可或缺。由于不能方便地看到美国上市公司每日的股票价格变化，对于巴菲特执掌的伯克希尔公司过去几十年来的市场表现，国内投资者大多只能通过公司每年公布的资产净值作为参考。久而久之，人们一提起投资伯克希尔公司的回报，就自然而然地用到公司的每股净值增长数据。显然，这样的衡量方法是不准确的。除非市场定价系统高度有效，否则，对于伯克希尔股票的持有者来说，公司股票的市场回报不宜用资产净值的增长数据来简单替代。因此我们在此给出伯克希尔股价与标普500指数的对比数据，由于数据的可得性问题，仅能提供自1982年起的情况，如表3…5所示。表3…5伯克希尔每股价格（年终收盘价）（单位：美元）
年度1982年1983年1984年1985年1986年1987年1988年1989年1990年伯克希尔77513101275248028202950470086756625标普500140。64164。93166。26209。61246。92252。03277。87353。40328。72年度1991年1992年1993年1994年1995年1996年1997年1998年1999年伯克希尔90501175016325204003210034400460006750056100标普500406。46439。77467。38459。83615。93756。79936。461226。271458。34年度2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年伯克希尔66400739007250082800879008862010970013400096540标普5001305。951144。89874。731108。461210。131267。321409。711478。49872。80可以看到，在过去的26年里，尽管公司资产净值的增长幅度为94。6倍（年复合增长率19。12％），但投资者持有伯克希尔公司的股票带来的回报则接近124倍（年复合增长率20。4％），而标普500指数回报仅为5。2倍（年复合增长率7。27％）。
第三部分残缺的影像误（9） … 第三部分残缺的影像误 … 奥马哈之雾
如果我们以2007年年底为截止日期，这三个数据将分别是104。8倍、171。9倍以及9。5倍。鉴于2008年发生了百年一遇的金融海啸，我们认为对于任何一？仍在正常经营的公司来说，其现实股价已无法很好地反映股东的长期投资回报，因此，我们接下来选择以2007年年末作为考察期间的终点，来看一看在两种假设情形下伯克希尔公司股东的投资回报情况。情形一：选择性逆向操作。我们分别按以下价格和时间作为买入价格和投资基期：①巴菲特1962年首次买入的7。5美元。②巴菲特1965年入主当天的公司股价18美元。③1975年（美股熊市期）可以买到的47美元。④1991年股价大幅下滑后的低点5500元。⑤2000年因网络热潮而再次下滑的低点40800。经计算后的年复合回报率分别为：24。30％、23。65％、28。22％、22。08％、18。51％。这表明，如果投资者能在公司股票股价的低迷时期，尤其是处于熊市中的20世纪70年代中期大举买入或增仓伯克希尔公司的股票，将会在未来数年里取得最高