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12分。
保荐人在一年之内不良表现记分累积达12分的，将被暂停一个通道半年。
但暂停以后是否重新再给予通道就必须有监管当局再次审核； 相当的麻烦。如
果所有通道都被暂停的话； 那么这个保荐人就算玩完了。
国内监管当局认为； 污点记录的长期积累将对保荐人的行为形成约束。这
个监管的思维是可取的； 但也不是全无问题的。 我想谈几个比较重大的问题
供香港有关当局参考。
1。 造假行为发生后； 保荐人将被扣除5分。 而保荐人所推荐的公司当年
主营业务利润比上年同期下滑50％以上的，每发生一次扣6分；出现亏损的，
每发生一次扣12分。也就是对保荐人造假的惩罚比对上市公司出现亏损的惩
罚更轻，这实属不合理； 我认为应该加重对保荐人的处分。类似的问题似乎在
该办法中相继出现； 我想这主要根源于国内监管当局对于造假所带给股民伤
害的警觉性不够 。 举例而言； 该《办法》规定，没有通过证监会的上市或发
股的审核 （香港的上市和发股是由港交所审核； 而国内是由证监会所审核），
比违法违规的后果更加严重。如果因为造假违法或违纪而没有通过审核的案件；
保荐人将被扣一份。 但是保荐人所推荐的公司被终止审核或不予核准的，每
发生一次却将被记2分。这种规定显然不合理。
2。 一直以来，国内上市公司的质量一直不是很理想。极端的情况是，新
上市公司上市当天就出现各种问题。这说明，保荐人没有尽到义务，似乎成了
一个集体“犯规”。一个证据就是日前有多达几十家的券商“暂停一个通道1－3个月”的处理事件。目前的一个担心是，券商的集体问题可能再度重演。
一旦如此，会不会出现“宽大处理”的案例？我认为有关当局应该订定规则完
全排除宽大处理的可能。
3。 有的舆论认为如果保荐人普遍出现违规情况，如果按照规则办事的话，
保荐人可用的新股上市通道势必将大量减少，通道的大量减少会制约保荐人的
承销能力，而承销能力受到制约，可能使证券市场的基本融资功能被窒息，乃
至影响整个证券市场的发展。我认为正确的观念是我们情愿减少保荐人的承销
而不能因曀废食允许一个不健康的股市发展。
4。 有相当多的专家指出其它市场主体对保荐人的执业质量没有判断权。
从考核的标准看，所有的标准都没有能够表达投资者的看法，也就是说投资者
对于保荐人执业质量的看法，无法得到应有的体现。《办法》新特点是从反方
向明确保荐人“不应该做什么”，显然并没有包括市场对于保荐人的看法。我
想这个最大的问题在于上市公司上市后虽未出现亏损但股价却大跌应如何处
理？当然我必须指出这在国际上也是属于比较难处理的问题； 因此不应对此法
案过于苛责。
我认为国内目前推出的保荐人管理办法的最大优点是惩罚条件非常的明
确； 这一点应是香港监管当局学习的重点。当然我必须说； 国内所推出的监管
保荐人的办法当然有其问题； 例如对于造假的处分太轻； 但是香港监管当局
连这样的办法都还在酝酿之中实在令人不胜唏嘘。而且目前还遭到了利益团体
十四大投行莫名其妙的反对。我希望港交所不但应该坚持原则与这十四家投行
周旋到底，而且还应该与国内监管当局进一步沟通加强监管保荐人。
2004年
2004。01 北京控股的困境来自于其做大做强的理念
2004。1
本文由郎咸平指导，由葛磊，林芳婷，陈秀珍，周佩珊，陈丝婷完成。
北京控股有限公司（简称“北控”）是北京市政府的窗口企业。一九九七
年五月二九日，在香港正式挂牌上市，并成为当时一大热门红筹公司。北京控
股的业务分成：零售业、奶制品、啤酒、基建、旅游、高科技及地产。
北控的前任主席是曾经任职北京市副市长的胡昭广。胡昭广有一套经营理
念，就是要将北控“做大做强”。他更提倡北控在所涉足的业务领域达到和始
终保持“领先地位”。这一理念在北控经营的各个行业中可以见到。
北控通过令人不解的进一步投资方式应付其盈利下降的压力
在1997年至1999年间，北控进行了一系列的投资活动来拓展原有的业务，
使得总资产由120亿元提升至接近180亿元。但是，这些收购来的项目似乎并
没能提高北控的业绩，这可以从北控1997年至1999年的资产回报率（由6％
跌至4％左右）以及经营边际利润率（由32％跌至17％左右）中看出。随着北控
不断的做大，但是在赢利方面却反映出资产素质不断的下滑的事实，也就是做
大而不强。但在盈利下降的情况下，北控要实现“做大做强”的口号，它采取
怎样的策略呢？于是，北控走了资产重组这一条路。但是这个所谓的重组却是
资产规模进一步的扩充。这种单纯扩充而不针对问题的简单思维实在令人不
解。
北控的策略是通过资产重组方式来实现自己“做大做强”的口号的。它
的资产重组方式可以分为三种：（一）加速投资活动，这表现在从2000年开
始，北控进行了大规模的投资活动。这些投资主要是啤酒等方面的投资。例如
5年内北控共收购了16家啤酒厂。 收购总额高达14；7亿港元，而且大部分收
购活动是从2000年开始的。（二）子公司与其它集团合作； “强强联合”，
这具体表现在北控的零售行业上，及王府井百货。以及（三）将行业分拆上市，
北控的三元食品以及旗下的旅游业务正是靠这一方法进行重组的。
第一，加速投资活动：从2000年开始，北控大量的收购了非上市公司。
我们将这些收购活动（重组后，即2000年至2002年）与重组前（1997年至
1999年）的收购活动做了一下对比并发现：1997年至1999年北控投资项目共
9项，投资金额共达20。95亿港元；2000年至2002年投资项目共36项，投资
金额共达30。1亿万港元。这也就意味着，从数目上看出，重组虽然加快了北
控投资的数目；但是，从投资金额上看出，后期投资的项目平均金额要小于前
期。
第二，子公司与其它集团合作； “强强联合”：北控的另一个重组方式
是将旗下子公司与相同行业中实力相当的企业进行联合，并成立一家新公司。
其中，北控旗下的王府井百货集团与新鸿基旗下的东安集团在2000年9月19
日的结合就是一个例子。在2001年1月3日，即重组后的三个月，王府井集
团和东安集团进行了资产重组。王府井或有限公司以55％南通王府井权益与东
安集团50％双安商场的权益进行了交换。值得注意的是，南通王府井是王府井
集团旗下一项亏损的项目；相反，东安集团旗下的双安商场却是运营不错的好
资产。这次资产置换的收益者很明显是王府井集团。王府井方面虽解释这样的
安排是利于优化新集团（即王府井东安集团）资源分配，但东安集团会接受这
样分配的原因实在令人难以理解。然而，在了解了背后的人事调动之后，这一
切可能就比较就清楚了。王府井集团的总经理郑万河在重组后升任为新集团的
董事长，有权利管理王府井集团以及东安集团。自然，王府井集团在这次资产
置换中占尽利益。
第三，将行业分拆上市：北控已经将三元食品有限公司分拆上市；并准
备将旗下的旅游业务同样分拆上市。北控前任主席胡昭广表示在2000年三元
食品正进入高速增长期，预计未来三年它的业务将以倍数增长，为了募集足够
资金去扩充业务，故决定将其分拆上市。三元食品的税后经营溢利在1998年
至2002年间不断上升。其实，三元食品税后经营溢利于2001年至2002年的
增长完全是依靠收购卡夫食品公司带来的特殊收益取得的。如果除去这块收
益，三元食品的经营利率只是持平。但市场对三元分拆上市的反映还是非常正
面的。对于旗下的旅游业务，北控先是把北京建国饭店、八达岭旅游及北京龙
庆峡旅游注入了与和记黄埔及首都旅游集团共同组成的北京旅游发展有限公
司，然后再将该公司分拆上市。当北控宣布北京旅游发展有限公司上市这一计
划的时候，翌日北京控股的股价立即大幅下跌。这说明投资者对于北控分拆北
京旅游上市并不看好，同时亦不甚支持。
北控的重组令人失望
由于北控2000年后在奶类制品、零售、啤酒和旅游等行业进行重组，因
此我们将该行业重组前后业绩与同行进行比较。
第一，三元食品在2001年与2002年的边际利润率的账面价值分别为
9。36％和12。48％，如此高的边际利润率完全是因为三元食品将卡夫食品的一笔
特殊收益计入在内（高达5千万港币），减去这笔利润，实际上只有4。08％和
7。71％，因此三元食品本身的营利能力并没有提高。虽然三元食品的边际利润
率以及资产回报率在2000年至2001年比同行为低，但在2002年它的边际利
润率以及资产回报率上升。同时，三元食品的借债比率一直比同业低。
第二，燕京啤酒在重组后并未能改变它的边际利润率和资产回报率下滑
的趋势。在重组前，其边际利润率与资产回报率要高出市场水平很多，但是到
了2002年竟下降到和市场差不多的水平。在2000年重组后北控啤酒业务的资
产负债比率开始比同业的中位数高，整体而言，啤酒业务重组并不能改善它的
营运表现，反而使它的业务有下跌的趋势。
第三，重组令王府井2001年边际利润率与资产回报率有所提高。 但是
在重组后的2002年，王府井的边际利润率却又出现下降趋势，边际利润率和
资产回报率亦一直比同业低。北控的零售业务的资产负债比率比同业低，但重
组不能令它�