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特敏（1976）注意到了个人部门的去债务化（Deleveraging）现象，但却以“数据中一些微不足道的痕迹”21否认了它的影响。而事实是银行储蓄已经减少了33％，银行贷款减少了47％。米什金（Frederic Mishkin；1978）通过考察个人资产负债表得出结论，认为消费的下降是由于负债导致个人资产减少所致，他的观点只留意了资产价格下跌造成的负财富效应，而没有考虑到个人债务的偿还对于消费和货币供应量的负面作用。放眼1929年以前美国个人债务惊人的急速扩张，也就毫不奇怪为何个人也像企业一样忙于偿还债务了。
同样的，伯南克和米霍夫（2000）同艾森格林（2004）在探讨货币创造乘数效应减弱的原因时，他们也都将责任完全归咎于公众对于货币囤积需求的增加。22他们从来就没有考虑过因为借贷方开始偿债而造成货币创造乘数效应减弱的可能性。事实上，导致货币供应量减少的债务偿还才是削弱货币创造乘数的最重要因素。因此，对于伯南克和米霍夫“为什么货币存量的变化如此反常（从1928年到1931年）”23的疑问，回答就是：因为企业和个人都在偿债。
尽管公众囤积货币倾向的上升总是和银行挤兑的发生相辅相成，但是这种倾向仅仅导致了货币创造乘数效应最多15％的减弱，其余的85％则是由于公众减少负债倾向的上升。以上提及的这些学者之所以很少考虑到这种可能性的原因就在于，他们最基本的假定就是：企业永远都在追求利润最大化并寻求资金。
当企业开始动用银行储蓄来偿还债务时，就对货币供应量和经济发展两个方面造成了损害，进而导致了通货紧缩和银行危机的发生。虽然艾森格林（2004）认识到了借贷方对于通货紧缩的预计使他们停止继续借贷，但实际情况是，资产价格下跌引发的经济低迷以及随之而来的通货紧缩导致这些借贷方不仅停止借贷，而且还开始积极地偿还债务。
4。对于弗里德曼的批判
有意思的是，在米尔顿？弗里德曼和安娜？施瓦茨闻名于世的著作《美国货币史，1867～1960》中，有许多篇幅的内容实际上支持了在大萧条期间美国承受的是贷款需求不足的观点。比如弗里德曼和施瓦茨讲述了当时的纽约联邦储蓄银行行长乔治？哈里逊（George L。Harrison）如何给其它地区联邦银行行长们写信，企图说服他们在1930年6月增加更多的流动性。但是结果只有亚特兰大和里士满的两名联邦银行行长支持他的建议，另外九名行长则大多毫不犹豫地拒绝了他的请求。
◎二、作为资产负债表衰退的美国大萧条（5）
比如当时的芝加哥（美国的第二金融中心）联邦储蓄银行行长詹姆斯？莫杜格（James B。McDougal）反驳道：“市场内部已经存在着大量的资金，在这种情况下，就应该谨慎行事……作为联邦储蓄委员会应该采取更明确的姿态，只有在资金需求上升时予以支持，而不是在市场并不需要的时候注入更多的准备金。”24同样的反驳也出现在旧金山联邦银行行长约翰？科钦斯（John U。Calkins）的回信当中：“在贷款利率低迷，资金数额庞大的情况下，我们不认为更低的贷款利率、更庞大的资金数额会有助于加速经济的复苏。”25实际上，反映当时美国金融市场供求状况的短期利率从股价顶峰期的5％滑落到了哈里逊寄出这封信时的2％，而等到12个月以后，已经跌至1％以下。利率的这种急剧下滑也说明了当时资金需求的大幅度降低。
弗里德曼引用其它地区联邦银行行长们的反驳显然是为了表明，纽约联邦银行与其它地区联邦银行之间对于金融知识的理解存在巨大落差。26总之，弗里德曼认为，除了与自己意见一致的纽约联邦银行行长以外，其它人都不称职。我之所以怀疑弗里德曼持有这种想法，是因为他从来都不认为资金需求会发生逆转；他的研究都是建立在借贷方永远存在的前提下，通过调查储蓄/准备金比率和储蓄/货币比率来解释经济的增长。
正如弗里德曼指出的，不仅是各地区联邦银行行长们不支持纽约联邦银行的看法，就连由全美主要银行代表组成的联邦顾问委员会也持有同样的观点，反对注入流动性。27也就是说，不管是政府还是私营部门，那些活跃于金融市场第一线的人们都已经觉察到了1930年间私营部门资金需求的大幅下降。他们意识到，在企业正忙于削减债务时，中央银行注入流动性的举措不会产生任何效果。哈里逊于1930年6月寄出的这封信显示自股市崩盘的八个月间，美国私营部门资金需求已经急转直下。如果考虑到当时银行危机尚未发生，这就更加证实了美国企业是如何迅速且自发地将它们的工作重心从利润最大化转移到了负债最小化上。与此不同的是，日本银行在20世纪90年代的贷款额一直等到经济泡沫破灭整整六年之后才开始出现下降。
甚至连身为纽约联邦储蓄银行行长的哈里逊本人也承认，当时的美国经济短期资金需求匮乏，即使通过市场操作注入流动性，也没有确凿证据可以证明经济状况将因此好转。不过这显然并没有阻碍他宣扬注入流动性的主张，他说：“我们看不出执行这一政策会有什么危害性，况且当前的经济形势如此严峻，我们必须采取任何必要的措施来扭转局势。”28但是与那些70年后主张日本实行定量宽松政策的人士一样，哈里逊同样无法提出令人信服的理论依据来证明这一政策的可行性。
当企业动用银行储蓄来偿还债务时，银行储蓄和贷款都会随之减少。虽然一部分银行出于对发生银行挤兑的担忧开始考虑回收贷款，但是只要企业能够及时还贷，银行最终将会发现没有立即回收贷款的必要。如果银行没有进行贷款回收，那么企业也就不可能遭遇信贷紧缩的难题。这就是86。4％的受访企业在接受全美工业协会的调查时表示它们和银行打交道时没有遇到任何困难的原因所在。
5。流动性本身无法阻止银行危机和企业偿债
弗里德曼关于银行危机造成了货币供应量减少的观点只能解释货币供应总量15％的减少，企业的债务偿还才是造成另外85％货币供应量减少的真正原因。即便我们承认是银行危机导致了货币供应量的减少，弗里德曼认为美联储本来能够阻止危机产生的观点仍然存在两个误区。其中第一个是，这样大规模的银行危机不可能自发地产生。只有当众人相信银行的贷款已经成为坏账时，这种现象才有可能出现。但是如果有那么多贷款成为坏账，那么经济形势就要远比放贷方和借贷方所认为的严重得多。1931年下半年，当第一波银行危机袭来之时，美国已经在大萧条的旋涡中度过了两年，名义国民生产总值下跌了20％，从1929年的1 030亿美元减少到1931年的760亿美元。经济活动剧烈萎缩，导致那些曾经对美国经济的繁荣做出过重要贡献的高负债企业和个人的收入剧减，再也无力偿还债务。这些个人和企业的破产进而引发了银行危机。也就是说，银行危机是经济萧条的一个结果，而非原因。
◎二、作为资产负债表衰退的美国大萧条（6）
弗里德曼的观点还有另外一个误区，由于银行借贷人破产而引发的银行危机其实是因为银行自身资不抵债而造成的，与流动性不足并没有关系。假如银行危机真的是由于银行系统内部流动性不足所引起，那么就会像弗里德曼所认为的，只要美联储注入流动性就可以解决这个问题。但是如果银行本身已经陷入了资不抵债的困境，那么中央银行即便注入再多流动性也于事无补。此外，如果美国大萧条时期银行问题的症结在于流动性不足的话，那么理应出现资金不足的银行从美联储借贷大量增加的现象。但是正如已经指出的，从1929年到1931年，这个数字降低了93％。只有到1931年下半年以后，当银行挤兑风潮变得更加普遍时，商业银行才开始从美联储增加借贷以避免准备金减少。但是这些银行所借的资金也仅有1928年至1929年间的一半，并且都是暂时性的行为。即便如此，仍然有10 000家银行最终倒闭，这就说明，当时银行部门问题的根源是由于借贷方破产而导致的银行资不抵债，而非流动性不足。
退一万步说，就算我们承认银行问题都是由于流动性不足所致，那么通过美联储注资能挽救的也只是那13。6％存在借贷困难的企业，对于其余那些正在忙于削减债务的86。4％的企业来说毫无意义。这就和日本央行从2001年起执行的定量宽松政策没能阻止企业继续偿债的事实如出一辙。但是只要这86。4％的企业不停止偿还债务，整体经济就无法从恶性循环通货紧缩的泥沼中脱身。所以我们可以得出结论认为，即便当时纽约联邦储蓄银行的哈里逊行长向银行系统注入更多的追加流动性，也依然无法扭转经济下滑的整体趋势。
总而言之，只要我们接受全美工业协会的调查结果，那么我们就必须承认，美国大萧条根源的13。6％是由于信贷供应的问题，而另外86。4％则是信贷需求的问题。
6。将金本位当做罪魁祸首的观点同样也是误导
弗里德曼指责美联储对银行系统的问题袖手旁观。特敏（1994）认为是由于决策者对金本位制度的执着妨碍了美联储实行金融宽松政策，从而加深了经济萧条的程度。29伯南克（2002b）更是进一步断言，美联储为了抵消1931年以前流入美国的黄金所产生的效应，事实上采取了更加严格的货币政策。30
但是正如艾森格林和特敏（2000）本人早已指出的，在此期间“金本位问题根本就很少被提及”31。这一点也并不奇怪，