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然而，前景真的如这些多头们所期望的那样美妙吗？
无知并非幸福
企业债，又称公司债，是一种债务融资方式。作为证券市场的另一个轮子，中国的公司债券发展严重滞后。一个被反复提到的数据是，在成熟的证券市场，公司债的融资量远远大于股权融资，前者一般是后者的3—10倍。以美国证券市场为例，在2001年度，共有1200家公司发行公司债券，而发行股票的仅仅有200多家。而在中国证券市场，情况却正好相反。2000年，中国证券市场股票融资1400亿，而企业债融资只有89亿元，加上可转换债券也只有123亿。两相对比，差距确实十分惊人。这种差距也经常被那些大力主张发展企业债券的人士用来推论中国企业债市场的潜力。不过，起码在目前，这种说法仍然是一种非常不严密的简单类比。因为，隐藏在这种差距背后的是完全不同的信用支持体系。
与其他市场一样，企业债市场，也是社会信用体系高度发展的产物。没有完善的民间信用体系，企业债市场就缺乏最根本的基础。即便有再高的热情和再热烈的期望也于事无补，拔苗助长的结果只能是适得其反。也正是在这一点上，中国的企业债市场与成熟市场有着巨大的区别。在成熟市场上，企业债券的投资者、发债公司以及其他中介机构之间完全是靠信用连接在一起的。而在我国，这种信用纽带却十分脆弱。在各种经济主体之间不讲信用已经成为一种常态，而这种状况并不是一天两天可以改变的。在如此贫瘠的信用基础上，发展企业债市场无异于沙滩上的大厦，盖得越高，崩溃得越惨。在这个方面，中国股票市场已有前车之鉴。仅凭良好的愿望及利益集团的谋利冲动，而无视中国社会信用极其匮乏的现实，中国企业债市场纵然出现短暂繁荣，也只能是吹出了另外一个泡沫。所以，与成熟市场的差距并不必然能够转化成中国企业债市场的潜力。在差距与潜力之间，中国企业债市场还有相当漫长的路要走。很可能，信用基础上的差距正是横亘在中国企业债市场发展道路上的一个看不见的巨大空头力量。
事实上，中国企业债市场今天的萎缩状态并不是偶然的，它实际上是中国企业债上一个泡沫崩溃之后所遗留下来的后遗症。在中国股票市场还处于热身时期的1992年，中国企业债市场已经热火朝天。在这个意义上，企业债并不是什么新玩意儿。1992年，中国的企业债券发行达到了创纪录的68371亿元。考虑到当时的经济总量，这是一个非常惊人的数字。这实际上是中国企业债券市场一个巨大的泡沫时期，只不过由于时间久远而为人们逐渐淡忘了。虽然有人有意无意地省略这一段历史，但在中国企业债发展面临重大转折的今天，旧事重提很有必要。
从1987年到1992年，中国企业债经历了一个迅猛的发展阶段，企业债规模急剧膨胀。许多企业纷纷通过发行企业债圈钱，并从事各种高风险投资活动。这与今天通过股票圈钱的情况有相当大的雷同之处。这个圈钱狂潮的直接后果就是，大量到期企业债券无法按时兑付，实际上是永远无法兑付。1993年的《企业债券管理条例》正是在这个背景下出台的。中国企业债市场也由此跌入漫漫熊市。由于许多企业债券是通过银行发行的，银行在债券持有人的压力下，只好用银行资金替发债企业进行兑付。这实际上是将企业风险转嫁给政府。当时许多企业债券留下的历史包袱直到现在还没有完全消化，一些地方最后只能将其债转股了事。尤其值得一提的是，轰动全国的沈太福及邓斌非法集资案就是在这一时期发生的。其实，当时许多企业发行的企业债券在性质上与沈太福及邓斌的非法集资毫无二致，只不过由于没有像沈案与邓案引起全国性的反响而不那么引人注目罢了。
许多人将90年代初期中国企业债的大溃败归咎于监管不严，但很显然，这是一种不得要领的说法。诚如中国股票市场一样，监管只能在社会具有良好的信用文化的基础上才能起作用，90年代初期中国企业债的崩溃，其根本症结还在于社会信用文化的严重缺失。非常遗憾的是，经过了十余年的发展，中国社会信用体系的建立仍然付之阙如，信用文化的败坏比当年有过之而无不及。如果当年的发债企业以及中介机构是因为无知而导致了失信的话，那么今天，中国的许多企业及中介机构则是故意设计骗局。这种现状，相信我们在中国股票市场及其他诸多领域已经感受至深。在十多年之后，如果说中国企业及中介机构有什么长进的话，那就是“骗技”大增，不仅有了更新的概念，而且还增长更多的会计技术。与十多年前相比，一切都没有改变，惟一改变的是更加膨胀的胃口。可以预料，在所有因素中，社会各经济主体信用意识的普遍缺失，将是长期制约中国企业债市场发展的最为致命的瓶颈。在这一点上，无知以及佯装无知的侥幸都不能使我们变得更加幸福。
第三部分 我们得了什么病第57节 企业债：离垃圾有多远（2）
国有债市
到目前为止，中国的企业债市场仍然是地地道道的国有债券市场。这个特征甚至比中国股票市场表现得更为突出。从发债主体看，基本上是清一色的国有大型企业和国有垄断企业。这些企业虽然在各方面受到政府不遗余力的扶持，但其问题仍然相当严重。这些企业不仅资产负债率高，盈利能力低下，而且公司治理结构有严重缺陷。由于长期享受优惠待遇，这些企业对股东及投资者利益极端漠视。最近爆发的茂炼转债事件就突出地说明了这个问题。为了满足中石化的所谓“企业整合”需要，茂炼公司毫不犹豫地撕毁了当初上市时对债券持有人的承诺。尤其值得一提的是，项目总金额156亿元的茂炼项目是在自有资金只有几千万元的情况下上马的，其他资金全部由银行贷款解决，其实际资产负债率之高由此可见一斑。这也难怪，茂炼公司以绩优公司的面目登场，却在第二年就发生巨额亏损。虽然贵为垄断企业，但茂炼公司的盈利能力远不如看上去那么强。容易推论的是，在未来相当长一段时间内，即使发债资格放宽，中国企业债市场仍将是国有企业的一统天下。
企业债市场的另外一个重要参与主体是各类中介机构，即各类承销商、会计师事务所以及债信评级机构。目前我国企业债的主要承销机构是国有证券公司、信托投资公司和企业财务集团公司，其企业性质仍然是标准的国有性质。而会计师事务所及债信评级机构也是国有或准国有性质。
从企业债的投资者角度看，经过90年代的企业债券崩溃之后，机构投资者正在逐渐成为企业债券的主要投资者。以“99三峡债券”为例，机构投资者占认购总量的879％，个人投资者只占121％。许多专家想当然地将中国企业债券发展滞后的原因归结为机构投资者的缺乏，但实际情况并非如此。退一步说，如果机构投资者是缺乏自我约束的国有机构投资者，机构投资者对发债公司形成制约的效果也非常让人怀疑，换句话说，机构投资者并不必然导致市场的理性并降低市场风险。在这方面，中国股票市场机构投资者大跃进的教训值得记取。目前，中国公司债券的主要买家仍然是保险公司、社会保险机构、证券公司及各类企事业单位，其性质也大多为国有。
凡此种种，无不说明，中国企业债券市场仍然是一个国有债券市场。这样的特殊构架构成了中国企业债市场的一种独特风险。那就是，参与企业债券市场的各种经济主体实际上都借用政府信用在牟取企业利益。这种风险与收益的不对称性使各种参与主体随时可以将企业风险转嫁给政府并最终转嫁给全社会，使政府和社会成为企业行为的最后承担者。因为所有参与的国有机构（无论是券商、发债主体及机构投资者）都没有独立和可以执行的微观信用，债权人根本难以对他们进行及时有效的清算。一旦发生违约（实际上，以往发行的A级以上企业债券大多数出现支付违约），清算风险则由承销券商而国有商业银行，由地方政府转嫁中央政府，逐级传递，最后而至全社会。这一点，与中国股票市场的情况极其相似。究其根源，乃是因为中国市民社会的发育极端缓慢，社会中缺乏对自己行为负责的经济主体。当然，这也与企业债券市场的长期的高度管制有关。
中国企业债券原来的监管模式是，国家计委管理额度，中国人民银行审批并进行利率管制，但现在模式已经有所改变，国家计委负责额度和审批，人民银行只进行利率管制。国家计委在企业债券上的话语权进一步扩大。而在交易所的企业债二级市场上，负责监管的又是证监会，多头管理情况严重。虽然修订后的《企业债券管理条例》可望在利率管制及审批制度上有所放宽，但其实质仍然将是高度的政府管制。这种管制的后果是，政府必须对企业债券的兑付负最后责任。按照民间老百姓的话来说就是谁审批，谁负责，既然政府仍然是审批者，政府当然是最后的责任人。这种政府管制色彩浓厚的监管模式，将企业债市场的风险完全集中到政府而无法分散。政府已经为中国股票市场、国有商业银行、国有保险公司提供隐含信用担保而付出了巨大的代价，如果企业债券市场的发展仍然沿用老套，一旦出现大面积的兑付问题，其包袱将是政府难以承受的。近期，随着中国企业债券的升温，中国企业债券市场化的呼声也日渐高涨。这主要集中在两个方面，一是利率的市场化，二是核准制。
在企业债券的利率问题上，人民银行一直有“不高于同期银行存款40％”的利率管制。这