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危险的救亡
虽然在整个经济转型时期，中国证券市场只是一个大规模财富转移游戏中的一部分，但它无疑是最具有诱惑性的一部分。在其中，券商扮演了非常重要的角色。但非常奇怪的是，种种迹象都显示，中国券商正在酝酿着新一轮更大规模的扩张。不用问，这是在中国券商无力自救的情况下，政府的又一次大规模的行政救亡行动。然而，对中国社会而言，这实际上是又一次更大风险的累积。
人们普遍注意到，在2001年熊市开始以来，券商增资扩股的脚步已经骤然加快。有人曾经统计，从2001年到2002年12月，有35家券商实施了增资扩股。几乎所有台面上的券商都将其资本金扩充了好几倍。有些券商甚至准备将资本规模提高到百亿级别。按照常理，企业的扩张应该发生在对未来收益预期较好的时候，但自从2001年熊市以来，中国证券业的未来预期收益可以说相当黯淡。很显然，中国券商在这个时候加快扩张步伐并不是冲着未来的预期收益而来，而是冲着目前的生存危机而来。其中隐情，在中国证监会2001年11月发布的《关于证券公司增资扩股有关问题的通知》中透露得非常清楚。在这个通知中，证监会明确宣布不再对证券公司增资扩股设置先决条件。这个通知中甚至提到，“在特殊情况下，为及时化解风险，中国证监会可要求证券公司增资扩股”。很明显，中国证监会的通知是为了缓解券商风险而紧急出台的。一位在券商供职的朋友曾经私下里说，他所在的证券公司如果不能增资扩股，就快要发不出工资了。这多少揭示了券商增资扩股的真正目的。有趣的是，证监会对此提出的理由竟然是：“证券公司增资扩股属于企业行为。”但很显然，就像我们在前面已经反复指出的那样，中国券商并非是一般意义上的那种企业。否则，它们就不会在如此黯淡的预期中强烈要求增资扩股了。而几乎所有券商在同一时间提出同样的要求就只能说明，中国券商在企业性质上具有某种特殊的趋同特征。在中国券商非常短暂的历史中，我们甚至发现，在熊市中扩股，已经成为中国券商行业的一个基本规律。
为了掩盖券商增资扩股的真实目的，某些“专家”提出了看上去非常神圣的理由。他们说，券商增资扩股是为了增加券商与外国投行竞争的实力。但明眼人看得清楚，这种以民族利益为诉求的伎俩，不过是一个幌子。不过我们发现，在屡次使用这种扩股招数之后，人们正在逐渐看清其背后的风险，其边际效果正在递减。有些曾经千方百计挤入这个行业的公司正在逐渐撤股。但这并不表明，可供中国券商挥霍的公共资源正在逐渐衰竭，情况可能正相反，作为受到特殊优待的企业，中国券商还可以开拓更多、更新的外部融资通道。于是我们就看到，上市与发债正在成为中国券商趋之若骛的新型融资手段。其实，对于中国券商来说，这种方式一点都算不得新颖。在许多年之前，券商私下以债券形式募集资金的情况已经相当普遍，其结果却并没有证实债权融资的约束一定要硬于股权融资的理论。而这种说法，正在成为鼓吹者们（鼓吹券商发债）最充分的理由。显然，这并不是理论本身的错误，而是理论运用的错误。中国券商不是这种理论的适用对象。券商上市的理由和效果与此也大致类似。当然，在中国券商艰难的救亡之路上，他们似乎还有另外一条突然光明起来的“坦途”，那就是利用与外商合资的办法来自救。站在民族主义的立场上，这大概是中国券商惟一能够不贻害于中国社会的自救途径。不过，种种迹象表明，这个“绝妙”的算盘并不像看上去那么让人称心如意。道理十分简单，外国投行可不是政府。作为这个行业中的老手，外资投行接受一堆破铜烂铁、做亏本买卖的可能性很小。而他们之所以好像对中国券商表现出了某种“兴趣”，无非是看中了那个牌照的价值。一旦这个牌照不那么值钱，外资投行可以自立门户，中国券商的最后一点希望也将会随风而逝。如此一来，中国券商就只能按原有的生存模式继续生存下去，而其代价就是，中国金融风险的进一步积累。
可以预见，在政府的默许、鼓励甚至直接帮助下，中国券商将会动用更多的社会资源来为自己解套。情况越是危急，他们的这种冲动就越是强烈。但毫无疑问，在目前给定的制度条件下，这种“水多了加面，面多了加水”的把戏将在更大程度上套牢全社会。这样的教训，中国证券市场已经领教过无数次了。在这个意义上，从现在开始，对中国券商应该严格的按照市场规律实施破产，截断它向社会转嫁风险的渠道。否则，迟早有一天，我们的券商将会变成“大得不能破产”的怪物。这与我们今天在国有银行上的处境相似。南方、华夏等券商今天“破而不得”的现实提醒人们，中国券商离这种情况并不遥远。实际上，就可能引发的金融风险而言，中国券商现有的资产规模已经相当庞大。2002年初，中国社科院的一位人士估计，光券商代客理财一项，就涉及资金2000亿元。虽然有人引用各种资产负债比例的国际对比数据，以证明中国券商的风险并不大。但在中国信息极端不透明的背景下，轻信这种数据恐怕就过分天真了。如果我们没有猜错的话，中国的证券监管当局大概也不知道中国券商真实的资产状况。至少，中国券商过往各种疯狂的经营手段已经说明，他们丝毫也不在乎风险。相反，他们有超乎寻常的风险偏好。连地地道道的诈骗勾当都敢，造点虚假的财务数据又有什么不敢的呢？最近两年爆出的一系列事件表明，中国券商在这方面并没有什么值得注意的改善。从我们上面已经反复强调过的中国券商的本性观察，中国券商的这种风险偏好实在是一件非常自然的事情。因为他们可以通过软约束将风险转移出去。他们也无需关心企业本身的成长，他们要关心的仅仅是内部人在短期内的巨额收益。在这种情况下，风险有多大以及风险转嫁给谁，就很难在他们的视野之内。如此观之，如果进一步放任券商任意抽取社会公共资源，中国券商就可能成为一架不折不扣的“风险积累机器”。爆发得越晚，爆炸力就越大，给中国经济和金融造成的痛苦指数也就越高。到那时候，我们大概又要像解决银行坏账一样，为中国券商单独成立类似的资产管理公司了。虽然我们在上面不断使用风险一词，但就中国券商行业而言，它显然已经不是指个别券商所面临的不确定性，而是整个券商行业带给中国经济的不确定性。这肯定已经远远超过了风险本身所能容纳的意义。一个金融改革的成果，到头来却变成了一个风险巨大的金融隐患，实在是中国改革的一个标准寓言。然而，这何尝不是中国大多数后起行业同样的宿命呢？
第三部分 券商的化装舞会第26节 “6·24”阳谋
2002年6月中旬的一天，上海陆家嘴金融贸易区汇丰大厦内，一位知情人士以调侃的口吻向我们“发布”了几条有关券商狼狈处境的消息。其中一条颇为传神，一位大型券商的老总半开玩笑式的向他找生意做。荒唐的是，这位人士与券商业务几乎毫无关系，熟人而已。对于券商最新一次的“艰难时世”，我们虽然早已从逻辑上推论到，但以如此具有戏剧性和真实感的方式被证实，还是让我们颇感意外。
随后的几天中，有关券商资产问题的耸人听闻的消息陆续传来，很有点风声鹤唳的味道。显然，经过将近一年熊市反复折磨，6月的中国证券市场已经处于极度焦灼和绝望的状态，人们一直在等待和猜测的某种破产事件即将水落石出。
许多人又一次在等待新的低点的出现。不过，在一起探讨行情时，还是有朋友脑筋急转弯，给出了一个典型的中国式预测：会不会像“5·19”一样，发动一次危机行情？他进一步提示，深圳重组股已经有明确迹象。
果然，6月24日，行情爆发，深沪股市以比我们想象的更加夸张的方式证实了这位朋友的预言。这种夸张，在历史天量和高达90点的跳空缺口中得到充分彰显。就中国证券市场内外交困的背景环境而言，这种夸张更像是一种虚张声势。所以，当市场人士半真半假的狂呼“井喷”时，在私下里，我们却一直将“6·24”讥之为一次“痉挛”。因为，这不仅是中国证券市场痛极之后的失常抽搐，而且还是一次目标明确的政府抢救行动。
从2001年10月的“暂停”到2002年“6·24”的“停止”，国有股减持政策的变化虽然只有一字之差，但却意味着政府一次非常痛苦的抉择。无论从长期还是从短期角度看，国有股减持进而流通都是中国改革所必须。而从社会保障资金需求的角度，国有股减持甚至是社会稳定所急需。对于这一点，政府似乎有十分清醒的认识。政府最高领导人在多个场合不加掩饰地谈到过这个问题的急迫性。即便在国有股减持暂停之后，朱基总理仍然敦促相关部门要尽快拿出国有股减持的可行办法，急切之情溢于言表。对于“暂停”的解释，朱基曾经强调：“本届政府期间不再考虑减持”，个中意义相当明显，国有股减持只是“暂停”而非“停止”。这证明，迟至2002年6月24日，政府在这个问题上的立场仍然相当坚定。减持的时间可以推迟，方式可以迂回，但大方向并没有任何变化。而“6·24”改变了这一切，从“暂停”到“停止”不仅仅是方式上的变化，而是方向上的转折。也就是说，政府曾经下大决心、花大代价要推动的国有股减持政策被彻底地“一风吹”了。
那么，究竟是什么能够使政府朝令夕改呢？或者问